Carta em Inglês: https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/on-bubble-watch.pdf?sfvrsn=ab105466_4
Exatamente 25 anos atrás, publiquei o primeiro memorando que gerou uma resposta dos leitores (após quase dez anos escrevendo sem receber nenhuma). O memorando se chamava bubble.com, e o tema era o comportamento irracional que eu acreditava estar ocorrendo em relação às ações de tecnologia, internet e e-commerce. O memorando tinha duas características marcantes: estava certo e estava certo rapidamente. Um dos primeiros grandes ditados de investimento que aprendi no início dos anos 1970 é que “estar muito à frente do seu tempo é indistinguível de estar errado”. Neste caso, no entanto, eu não estava muito à frente.
Este aniversário importante me dá a oportunidade de escrever novamente sobre bolhas, um assunto que é de grande interesse atualmente. Parte do que escrevo aqui será familiar para quem leu meu memorando de dezembro sobre o panorama macroeconômico. No entanto, aquele memorando foi enviado apenas aos clientes da Oaktree, então vou reutilizar aqui a parte do conteúdo que se relaciona com o tema das bolhas.
Como sou um investidor em crédito e deixei de analisar ações há quase cinco décadas, e como nunca me aventurei muito no mundo da tecnologia, certamente não vou falar muito sobre as empresas e ações populares de hoje. Todas as minhas observações serão generalidades, mas espero que ainda assim sejam relevantes.
Caso você seja cliente da Fatorial, solicite o seu livre acesso ao conteúdo.
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Bolhas do Passado
Na primeira década deste século, os investidores tiveram a oportunidade de participar — e perder dinheiro — devido a duas bolhas espetaculares. A primeira foi a bolha de tecnologia-mídia-telecomunicações (TMT) no final dos anos 1990, que começou a estourar em meados de 2000. A segunda foi a bolha imobiliária em meados dos anos 2000, que deu origem a:
- (a) concessão de hipotecas a mutuários subprime que não podiam ou não queriam documentar sua renda ou ativos,
- (b) estruturação desses empréstimos em títulos hipotecários alavancados e em tranches, e, consequentemente,
- (c) perdas massivas para investidores nesses títulos, especialmente as instituições financeiras que os criaram e retiveram parte deles.
Como resultado dessas experiências, muitas pessoas estão atualmente em alerta máximo para bolhas, e frequentemente me perguntam se há uma bolha envolvendo o índice S&P 500 e as poucas ações que o lideram.
As sete principais ações do S&P 500 – os chamados “Magníficos Sete” – são Apple, Microsoft, Alphabet (controladora do Google), Amazon.com, Nvidia, Meta (proprietária do Facebook, WhatsApp e Instagram) e Tesla. Não preciso detalhar o desempenho dessas ações; todos estão cientes do fenômeno. Basta dizer que um pequeno número de ações dominou o S&P 500 nos últimos anos e foi responsável por uma parcela altamente desproporcional de seus ganhos.
Um gráfico de Michael Cembalest, estrategista-chefe da J.P. Morgan Asset Management, mostra que:
- A capitalização de mercado dos sete maiores componentes do S&P 500 representou 32-33% da capitalização total do índice no final de outubro;
- Esse percentual é aproximadamente o dobro da participação dos líderes há cinco anos; e
- Antes do surgimento dos “Magníficos Sete”, a maior participação para as sete principais ações nos últimos 28 anos foi de aproximadamente 22% em 2000, no auge da bolha TMT.
O que é uma Bolha?
O jargão de investimento vai e vem. Meus jovens colegas da Oaktree usam muitos termos atualmente que eu preciso pedir para que traduzam. Mas “bolha” e “crash” estão no léxico financeiro há tanto tempo quanto estou no ramo de investimentos, e imagino que continuarão por gerações.
Para mim, uma bolha ou crash é mais um estado de espírito do que um cálculo quantitativo.
Na minha visão, uma bolha não apenas reflete uma rápida alta nos preços das ações, mas é uma mania temporária caracterizada por:
- Exuberância altamente irracional (para tomar emprestado um termo do ex-presidente do Federal Reserve Alan Greenspan),
- Adoração explícita das empresas ou ativos em questão, e uma crença de que eles não podem falhar,
- Medo massivo de ficar de fora caso alguém não participe (FOMO), e
- Convicção resultante de que, para essas ações, “não há preço alto demais”.
“Não há preço alto demais” é particularmente marcante para mim. Quando você não consegue imaginar nenhuma falha no argumento e está aterrorizado que seu colega de trabalho, parceiro de golfe, cunhado ou concorrente possua o ativo em questão e você não, é difícil concluir que existe um preço pelo qual você não deveria comprar. (Como Charles Kindleberger e Robert Aliber observaram na quinta edição de Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, “não há nada tão perturbador para o bem-estar e julgamento de alguém quanto ver um amigo ficar rico.”)
Para discernir uma bolha, você pode observar parâmetros de avaliação, mas há muito tempo acredito que um diagnóstico psicológico é mais eficaz. Sempre que ouço “não há preço alto demais” ou uma de suas variantes – um investidor mais disciplinado pode dizer: “Claro que existe um preço alto demais, mas ainda não chegamos lá” – considero isso um sinal claro de que uma bolha está se formando.
Os Três Estágios do Mercado em Alta
Cerca de cinquenta anos atrás, um mentor me deu um dos meus máximos favoritos. Já escrevi sobre ele várias vezes nos meus memorandos, mas, na minha opinião, nunca é demais repeti-lo. É sobre os “três estágios do mercado em alta”:
- O primeiro estágio geralmente vem após um declínio ou crash de mercado que deixou a maioria dos investidores desanimados e altamente desmotivados. Neste ponto, apenas algumas pessoas incomumente perspicazes conseguem imaginar que pode haver melhora à frente.
- No segundo estágio, a economia, as empresas e os mercados estão indo bem, e a maioria das pessoas aceita que a melhora realmente está acontecendo.
- No terceiro estágio, após um período em que as notícias econômicas foram ótimas, as empresas relataram ganhos crescentes e as ações se valorizaram loucamente, todos concluem que as coisas só podem melhorar para sempre.
Os pontos importantes não dizem respeito a eventos econômicos ou corporativos, mas à psicologia dos investidores. Não é uma questão do que está acontecendo no mundo macro, mas de como as pessoas percebem esses acontecimentos.
Pensamento de Bolha
As bolhas são marcadas por um “pensamento de bolha”. Talvez, para fins práticos, devêssemos dizer que bolhas e crashes são períodos em que eventos extremos fazem as pessoas perderem sua objetividade e enxergarem o mundo através de uma psicologia altamente distorcida – seja ela excessivamente positiva ou negativa.
Como Kindleberger descreve na primeira edição de Manias, Panics, and Crashes:
“À medida que empresas ou famílias veem outras obtendo lucros com compras e revendas especulativas, elas tendem a seguir o exemplo. Quando o número dessas práticas cresce, incluindo segmentos da população que normalmente evitam tais empreendimentos, a especulação por lucro leva o comportamento a se afastar do normal e racional para algo descrito como ‘manias’ ou ‘bolhas’. A palavra ‘mania’ enfatiza a irracionalidade; ‘bolha’ antecipa o estouro.”
O Novo e o Diferente
Se o pensamento de bolha é irracional, o que permite que os investidores se afastem do pensamento racional? A resposta simples é: novidade. Este fenômeno se baseia na frase clássica de investimentos, “desta vez é diferente”.
Bolhas são invariavelmente associadas a novos desenvolvimentos. Houve bolhas nas ações “Nifty Fifty” nos anos 1960, empresas de discos rígidos nos anos 1980, ações de TMT/internet no final dos anos 1990 e títulos hipotecários subprime entre 2004-2006.
Minha Experiência Inicial com Bolhas
Dizem que a experiência é o que você ganha quando não obtém o que deseja. Minha experiência mais formativa foi no início da minha carreira, quando comecei no First National City Bank (agora Citi) em 1969.
O banco estava profundamente investido nas “Nifty Fifty”, ações de grandes empresas que eram consideradas infalíveis. Essas ações chegaram a ser negociadas a 60-90 vezes os lucros, mas caíram para 6-9 vezes os lucros durante o crash de 1973-74, levando os investidores a perdas de mais de 90%.
Isso me ensinou princípios que me guiaram nos últimos 50 anos:
- Não é o que você compra, mas quanto você paga que importa.
- Bons investimentos vêm de comprar bem, e não de apenas comprar coisas boas.
- Não há ativo tão bom que não possa se tornar caro e perigoso, nem ativo tão ruim que não possa ficar barato o suficiente para ser uma pechincha.
Conclusão
Bolhas frequentemente começam com um grão de verdade, mas levam as coisas longe demais. Quando o entusiasmo e a valorização superam os fundamentos, as consequências podem ser desastrosas.
O ponto é que, quanto mais rápido os preços sobem em relação ao crescimento das empresas subjacentes, mais difícil será sustentar os ganhos.
Espero que continuem acompanhando meus memorandos pelos próximos 25 anos!
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Abraços,
Jansen Costa